有效增强人民币汇率弹性

作者：何光辉（复旦大学国际金融系教授）；杨咸月（上海社会科学院应用经济研究所研究员）

党的二十大报告明确提出，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。人民币汇率是畅通内外循环的关键联结点。故此，中国人民银行明确宣称要增强人民币汇率弹性，推进人民币汇率形成机制改革，以更有效地发挥汇率的自动稳定器作用。

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如何增强人民币汇率弹性？怎样构建和发挥其自动稳定器作用？消除量纲影响的变异系数显示，经过两次汇率制度改革后，境内外汇汇率水平的变动整体上已与欧美等主要国际货币的平均水平基本一致；但收益率的变异系数远低于国际市场，可能与人民币汇率弹性质量密切相关。从全球经验来看，有效增强人民币汇率弹性需在以下四个方面做好权衡。

汇改目标的汇率水平与汇率弹性

发展中国家均十分重视寻找本国货币均衡汇率水平。他们试图通过利用一系列经济变量和历史经验数据建立模型来模拟和预测本国均衡汇率，以期能够在全球化进程中更好地维护本国经济利益，原因可能与学术界关注汇率水平决定有余而关注汇率弹性不足有关。购买力平价论、国际收支论、利率平价论、资产市场论等均是关于货币汇率水平如何决定的经典理论，为我们提供了经验判断，即任何货币都确实存在均衡汇率。但由于决定均衡汇率的因素复杂，不仅多且是时变的，因此均衡汇率也在变化。

汇率弹性则不同，是均衡汇率水平自身运动的一种内在属性，具有自动稳定功能。其客观存在对于一国经济资源参与国际优化配置具有重要的基础性作用。不过此弹性作用的发挥需要两个条件：一是弹性限度。超过这一限度，则一国均衡汇率难以自动稳定。二是不受外力干扰，即施加于汇率的外力恰好能抵补阻尼力。要想发挥汇率弹性的自动稳定功能，就必须创造和维护这两个必要条件。

为此，要将汇率弹性置于比汇率水平更重要的地位，实现重心由追求均衡汇率向增强汇率弹性转移，以减轻始终难以找到均衡汇率的困扰。纵观汇率变动史，尽管人民币兑美元汇率水平在2022年的数月内由6.3变动至7.3时，中国经济因具有较强韧性仍能承受汇率水平变动，但要想更好发挥汇率在国民经济发展中的自动稳定器作用，就必须坚定走增强人民币汇率弹性之路，以便更高质量地引导国内国际双循环中资源的优化配置。

弹性衡量的单指标与多维度

众多发展中国家习惯使用单指标如汇率水平的变动来测度和比较汇率弹性，少有经济体多维度测算本国汇率弹性。其原因可能与学术界关于汇率弹性的测度方法多而杂、没有统一标准有关。目前，学术界关于汇率弹性的概念与内涵已达成共识，即麦金农的定义：汇率弹性即汇率的可变性。诸多学者试图从不同侧面来测度汇率弹性，从统计学和计量经济学出发设计出方差、标准差、条件异方差、均方根误差等诸多衡量汇率弹性的指标与方法。

本来这些方法为发展中国家增强汇率弹性指明了方向，但实践中相关国家避重就轻、望文生义，以为汇率弹性就是放宽限制，弹性大小就是汇率水平变动量大小。事实上，汇率弹性如同物理学中的运动，是一种均衡汇率可以自动稳定的特殊运动。物理学中衡量运动的指标是多维度的，存在位移和路程、速度和速率等不同层次之分。同样，衡量汇率弹性的指标也应是多层次的，既要有反映汇率水平变动的指标，也要有反映汇率变动量变动和汇率变动率变动的指标。否则，仅用单指标来衡量和评判汇率弹性难以准确把握一国汇率弹性发展水平。

为此，要学会用多维度来全方位、多角度地评估和检测境内人民币汇率弹性发展水平。放弃仅用单指标测度汇率弹性的做法，转向采用多层次、多维度、全方位的指标。在此基础上，通过国际比较找到差距和制约境内汇率弹性的短板。

弹性发挥：行政干预与市场机制

汇率弹性的发挥有赖于其内在弹性机制的形成。但相关文献还仅停留于干预机制的分析方面，均从央行干预视角分析外汇储备、货币供应量和利率等政策工具对汇率弹性的影响机制。如前所述，影响一国汇率弹性的因素很多，类似于弹簧的弹性受制于材质、粗细、长度和形状等，不仅受央行干预因素的影响，还有来自经济基本面因素、市场因素等一系列机制的有机组合，可称之为汇率弹性三大机制。它们对汇率弹性的作用机制各不相同，彼此之间不具有排他性且不可替代，共同构成了动态汇率弹性决定系统。其中基本面机制反映的是汇率变动对一国经济、贸易和国际资本流动变动等的响应机理，是决定汇率弹性的基础。市场机制反映的是汇率变动对境内外外汇市场变动的反应机理，体现的是汇率弹性形成的前提。干预机制是指汇率弹性对相关宏观调控变量如货币供应量、利率和外汇储备变动的反应机理，遵循胡克定律，体现的是汇率调控方式与调控效率。三者有机统一方可让一国外汇汇率产生自动稳定器功能。

然而，大多数发展中国家汇率弹性机制相当脆弱，原因是此前基本上实行的是固定汇率制度，将本币钉住某一外汇币值因而本币汇率不存在弹性。在实行有管理浮动汇率制度后，一些国家虽然逐渐放宽了本币相对于主要外币的汇率波幅限制，但本币波动的微观基础依然脆弱，汇率弹性的微观动力依然不足。这是一些学者试图从经济学弹性概念出发构建弹性指标来评估一国弹性机制，而结果却总是碰壁的原因。于是，一些发展中国家实行有管理浮动汇率制度，以期在增强汇率弹性的基础上强化汇率变动风险的防范。但实践中的一些策略又使其不得不继续采用固定汇率时期的做法，其汇率水平依然按照某一（组）货币汇率换算而来；汇率波动依然来自监管部门的行政力量。结果总是在汇率变动到一定程度时出现巨大偏差，不得不进一步进行人为干预。

为此，要重视弹性机制建设，减少对行政干预机制的依赖，尽快实现向间接调控过渡。汇率弹性的发挥有赖于三大弹性机制的形成，其中又以市场机制最为基础。在建设市场机制过程中，不可局限于依靠锚效应（或篮子效应）来确定境内汇率水平，而应把重心置于培育境内外汇市场的自我调节机制以尽快促进汇率弹性动态机制的形成。

弹性建设：美元弹性与非美元弹性

中国境内汇率制度改革源于2005年7月21日，至今经历了两个重要发展阶段。第一阶段为2005年7月21日至2015年8月10日，主要特征是先迅速放开非美元汇率浮动限制到±3%，后逐步放开美元区间限制至±2%，希望借此增强汇率弹性。第二阶段为2015年8月11日至今，主要是强化做市商制度，重点培育美元汇率形成机制。显然，目前的具体汇率弹性机制建设与构建新发展格局要求还有较大差距。

大多数发展中国家乐于借用锚效应研究法，用可自由兑换的第三国货币（特别是美元）测算本币的国际影响，或通过货币篮子计算本币兑美元的币值。很少有发展中国家从本国经济转型特征出发来培育本币汇率弹性机制。事实上，大多数发展中国家外汇市场不仅整体上发育滞后，且外汇汇率改革步伐并不同步。央行要想把握好本币汇率弹性，不能仅盯美元而忽视非美元汇率的可变性。

为此，要消除忽视非美元汇率弹性的偏见，将增强境内主要非美元外汇汇率弹性提升到与美元同样重要的地位。作为大国，中国经济发展面向全球不同国家，多元化的国际汇率弹性是全方位分享国际经济利益的重要保证。同时，作为发展中国家，我国在增强人民币汇率弹性时，不能仅重视美元而忽视非美元的汇率弹性，应让两类外汇汇率弹性均能得到充分发展。

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